高盛首席对中国经济最新不雅点：

　　周黑鸭线上会议纪要

　　高盛于 1 月 10 日在大中华区消耗者与安闲企业日举办了与周黑鸭的线上会议。主要实质如下：

　　1）尽管举座消耗仍不瓦解，但该公司在 2024 年下半年看到了改善趋势。同店销售增长率（SSSG）在 2024 年下半年略有改善，平均售价（ASP）环比瓦解。

　　2）在门店网罗方面，该公司将陆续专注于门店运营的改善，而非激进的门店扩展，解决层预计 2025 年门店数目可能保捏瓦解。

　　3）长保质期居品的渠谈拓展是 2025 年解决层的要点之一。该公司已推出了几款此类居品在 Costco / 扣头零食渠谈销售，且反应于今令东谈主舒服。

　　4）在成本方面，原材料价钱仍成心于毛利率；该公司陆续汗漫用度，尽管在品牌升级方面有所插足，但预计销售用度不会大幅上升。

　　5）对于国际扩展，该公司计算应用长保质期居品并采取轻钞票模式。更多细节如下。

　　要点：

　　近期更新：

　　a. 该公司在第四季度未不雅察到需求有太大变化，但由于会员生态系统的增强、营销政策、经典居品的转头等，运营有所改善。2024 年下半年的门店坐蓐率仍低于 2023 年下半年，原因是客流量和需求低迷。但是，凭借隆重的订价政策，2024 年下半年的平均售价（ASP）同比有所扶直。

　　b. 该公司强调了其会员业务的进展。2024 年下半年会员消耗的比例有所增多。c. 与 2024 年上半年肖似，原材料价钱仍处于低位，这意味着 2024 年下半年的毛利率可能同比扩大。

　　对 2025 年的初步思法：2025 年，该公司将陆续专注于门店运营的改善，而非激进的门店扩展，解决层预计 2025 年门店数目可能保捏瓦解。话虽如斯，该公司计算通过从线上 / 配送平台引流、与更多零食扣头店 / 连锁店及超市等进行谈判，进一步拓展销售渠谈。

　　a. 该公司计算通过以下措施扶直门店坐蓐率：

　　门店样子：该公司计算升级门店样子，从要点门店开动，再到较小的门店。此外，二合一门店将扩展到华中地区更多的试点城市，这些门店的坐蓐率比芜俚门店高约 15 - 20%。

　　品牌和居品：该公司将陆续专注于品牌诞生，包括食物性量、安全、口味和性价譬如面。同期，计算 2025 年在不同渠谈推出独家居品。

　　b. 长保质期居品：解决层将长保质期居品的渠谈拓展视为 2025 年的要点之一。该公司已进入一些大型连锁超市（如乐购、好市多）和零食扣头店（如零食很忙）。据解决层称，消耗者的反应一直令东谈主舒服。

　　c. 国际扩展：该公司将陆续以轻钞票生意模式探索东南亚市集。销售的居品将主如果长保质期居品。d. 原材料成本和利润率：解决层暗示，预计 2025 年原材料价钱将保捏瓦解，并将提前评估采购情况。此外，2025 年将陆续优化运营用度。

　　对于包装居品的中永远想法的批驳：该公司设定了在五年内长保质期食物销售额达到 10 亿元东谈主民币的想法。

　　对于鼓吹答复的批驳：就派息率而言，已朝上纠正，辩论到近期成本开销减少，公司振奋陆续向鼓吹返还现款。

　　周黑鸭的想法价门径和风险

　　估值门径：咱们对周黑鸭（ZHY）的评级为中性，12 个月想法价为 1.5 港元，这是基于 2026 年预期市盈率 14 倍，并以 11% 的成本成本折现回 1 年。

　　主要风险：1）加盟店推出速率慢于 / 快于预期；2）需求复苏弱于 / 强于预期；3）原材料成本压力高于 / 低于预期。

　　投资论点 - 周黑鸭

　　周黑鸭（ZHY）是中国第二大安闲卤味连锁店，市集份额为 1.5 - 3.0%（2022 年，F&S），定位于高端市集。自 2020 年以来，经由两年门店坐蓐率 / 利润率下过时，该公司一直在加速开设加盟店以设立寰球业务疆土。咱们已看到连年来加盟店模式的奏效案例，并以为周黑鸭的中期扩展计算应保捏不变，其具有有眩惑力的答复和潜在更好的竞争样式。同期，周黑丫应受益于优化销售组合，轻钞票的加盟业务模式孝敬不断增多，况兼其网罗扩展应在居品捏续升级的解救下推动隆重的销售增长。

　　咱们还以为周黑鸭的供应链举措可扶直运营成果并产生正向筹划杠杆。但是，由于重要原材料价钱高涨以及公司在转嫁通胀压力方面的订价才气有限，咱们以为其近期利润率面对较大压力。

　　复苏之路仍险阻扞拒，由于曩昔两年因新冠疫情导致高流量门店关闭酿成的销售缺口，其门店坐蓐率的复苏慢于预期。辩论到利润率压力慈祥慢的复苏情况，咱们对该股的评级为中性，现时公允价值比历史平均水平低 1 个步调差（剔除 2021 年 - 2022 年上半年这一相称时间）。主要风险：1）加盟店推出速率慢于 / 快于预期；2）需求复苏弱于 / 强于预期；3）原材料成本压力高于 / 低于预期。

　　巨子生物线上会纪要

　　高盛于 1 月 10 日的消耗者与安闲企业日举办了与巨子生物（Giant Biogene）的线上会议。主要实质包括：

2024 年下半年销售趋势向好，解决层预计 2024 年全年销售额 / 敷陈净利润 / 颐养后净利润同比诀别增长 50%+/ 约 40%/ 约 45%。由此推算 2024 年的销售额 / 敷陈净利润 / 颐养后净利润为 53 亿元东谈主民币 / 20 亿元东谈主民币 / 21 亿元东谈主民币，比多半预期高约 4%。利润率缩小幅度基本相宜计算，标明双十一技术投资答复率汗漫邃密。缩小主如果由于护肤品业务占比增多，其利润率低于医疗器械，以及抖音业务占比增多，该业务的用度率同比也更高。

健康的浸透率和品牌上升周期捏续彰着，经典明星单品（即一次性精华液（胶原棒））销售额同比增长 50% 以上，在本年双十一技术，尽管是推出的第四年，但在扣头瓦解的情况下，新客获取率达 60%，况兼新的明星单品（即焦点面霜）自推出 8 个月内销售额达 20 亿元东谈主民币，新客获取率也为 60%。

进入 2025 年，解决层对增永恒景仍捏乐不雅格调，同期将保捏成本递次，由于居品结构（即护肤品和抖音业务占比增多）的遭殃，利润率收窄幅度与 2024 年相通。这是基于应用不同类型的重组胶原卵白分子在居品功能 / 类别上的空缺市集，以及在现存真心度跳跃 30% 复购率的消耗者基础上，按用户界限推断，在行业当先者中仍处于较低基数的情况下，陆续扶直消耗者瓦解度。

并购审批按计算进行：解决层重申将于 2025 年第一季度赢得眼部皱纹填充剂的批准，但辩论到 2025 年第一季度要为生意化作念准备及实际时候，其对收益的孝敬可能不太权臣。赢得优先审批经历的颈部皱纹填充剂也预计将于 2025 年末或 2026 年获批。

　　要点：

　　2024 年 / 2024 年下半年更新：2024 年下半年销售趋势向好，全年 2024 年销售额 / 敷陈净利润 / 颐养后净利润同比诀别增长 50%+/ 约 40%/ 约 45%。利润率缩小幅度基本相宜计算，标明双十一技术投资答复率汗漫邃密。缩小主如果由于护肤品业务占比增多，其利润率低于医疗器械，以及抖音业务占比增多，该业务的用度率同比也更高。具体如下：

　　按渠谈：2024 年直销渠谈同比增长 60% 以上，而分销渠谈在 2024 年下半年较 2024 年上半年增速放缓，因为基数较高，但预计 2024 年仍将终了 20% 以上的同比增长。该公司还开设了 10 - 20 家线下门店，并拓展了新渠谈，包括香港的万宁和海南的 DFS 免税店等。

　　按品牌：可丽金（Comfy）占总收入的约 80%，预计 2024 年同比增长约 50%。胶原卵白（Collgene）在双十一技术证据出色，解决层当今预计其 2024 年将终了约 30% 的同比增长，且 2024 年下半年较上半年增速加速。

　　在线平台：抖音在 2024 年证据出色，但天猫依然主导渠谈，2024 年可丽金品牌在天猫的销售额占比为 50% 以上，而抖音 / 京东的销售额占比为 30%/ 个位数，快手 / 拼多多 / 唯品会的销售额占比为个位数。

　　按居品证据：一次性精华液（胶原棒）依然中枢销售驱能源，展现出庞大的韧性，2024 年同比增长 50%，销售额跳跃 11 亿元东谈主民币，占可丽金（Comfy）品牌收入的近 30%。医用敷料的销售额接近 10 亿元东谈主民币，约占可丽金收入的 25%。新单品焦点面霜自 3 月推出以来销售额已达 2 亿元东谈主民币。这三款重要单品所有孝敬了可丽金品牌收入的 60%。

　　消耗者省略：可丽金品牌的复购率为 30% 以上，高于行业平均水平 20% 以上。一次性精华液和焦点面霜的新客获取率均为 60% 摆布，标明可丽金品牌的消耗者仍在快速扩展。

　　2025 年预计：解决层对增永恒景仍捏乐不雅格调，同期将保捏成本递次，由于居品结构（即护肤品和抖音业务占比增多）的遭殃，利润率收窄幅度与 2024 年相通。这是基于应用不同类型的重组胶原卵白分子在居品功能 / 类别上的空缺市集，以及在现存真心度跳跃 30% 复购率的消耗者基础上，按用户界限推断，在行业当先者（领有 1000 万以上用户）中仍处于较低基数（可丽金为 50 - 100 万用户）的情况下，陆续扶直消耗者瓦解度。具体而言，

　　（1）居品驱上路分：对于经典单品一次性精华液（胶原棒），公司将陆续编削实际政策（举例，推出蛇年限量版；与瑞士品牌互助以保管该单品的强盛增长）。医用敷料预计将在新单品推出的推动下保捏瓦解增长。对于焦点面霜，公司将在 2025 年加大投资，并对该单品达到想法仍捏乐不雅格调。

　　（2）线下渠谈扩展：公司正准备进入线下渠谈，如山姆会员店，以触达更高端的消耗者。此外，公司正在尝试不同样子的线下门店，包括旗舰店、惯例店和快闪店，这些将在 2025 年进行测试后再实际至寰球。

　　（3）线上平台浸透：鉴于公司 2024 年在京东的邃密证据，公司正寻求浸透到京东的高质地消耗者群体中。公司还在微信推出了新址品，应用微信的直建功能 —— 居品列表包含重要单品（一次性精华液、面膜等）的样品组合，价钱范围在 50 - 200 元东谈主民币之间，以承诺万般化的消耗者偏好并缩短新消耗者尝试居品的门槛。

　　（4）并购业务：解决层重申将于 2025 年第一季度赢得眼部皱纹填充剂的批准，但辩论到需要一个季度来准备生意化及实际时候，其对 2025 年的收益孝敬可能不太权臣。公司还在积极与关系部门疏通皮肤增效剂的审批事宜。赢得优先审批经历的颈部皱纹填充剂预计将于 2025 年末或 2026 年获批。

　　估值评级：咱们对巨子生物的评级为买入。咱们 12 个月的想法价为 56 港元，是基于 20 倍的想法市盈率（对化妆品 / 医疗器械抽象市盈率 29 倍应用 30% 的 H 股扣头，对化妆品基础市盈率 24 倍应用 20% 的溢价），并折现回 2024 年的预期值。咱们的想法价所隐含的 2024 年市盈率为 27 倍，而 2023 - 2025 年的净利润复合年增长率为 32%。

　　主要风险：专科皮肤调理市集增长慢于预期 / 竞争加重；无法开导奏效的居品；监管风险开云官网切尔西赞助商。